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　　周三国常会官宣“降准”后，4 月15 日央行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。我们解读如下：

　　降准落地并不意外。此前(2018 年以来)总理曾经有10 次在国常会上或其他公开场合表态“降准”，最终有9 次央行随后宣布降准，仅有1 次未落地，本次时隔两天央行宣布“降准”符合历史规律。今年以来出口增速高位放缓趋势明显，输入性通胀导致企业成本压力大幅上升，同时多地疫情形势较为严峻，对生产、投资、消费和供应链物流等各个环节产生较大冲击，3 月PMI 再度回落至荣枯线下。面对内外形势变化，作为相对灵活的逆周期调节手段，货币政策需要有所作为，信心比黄金重要。

　　降准还需宽信用手段配合。从宽信用和稳增长的政策目的实现看，降准效果可能存在不确定性。首先，25bp 降准体量有限，是近年来幅度最小的一次；其次，疫情冲击可能影响流动性传导，受疫情冲击影响，当前实体经济融资需求或进一步转弱，供给与需求的不匹配导致市场资金配置效率较低，降准的政策效果或不及预期。当前银行体系流动性充裕，难点在于疏通货币政策传导机制。相比降准，再贷款效果可能更好。

　　本次降准对利率行情影响有限。从历史看，降准后长债收益率下降幅度有限，对短端的利好作用更明显。同时，降准后长债收益率可能不降反升，主要原因在于降准之后银行支持实体能力提升带来贷款放量、社融回升，最终拖累长债表现。本次降准可能难以推动长债利率进一步下行，有两个原因：一是市场对4 月“双降”期望过高，结果今天没降息只降准，同时力度低于预期，因此市场交易情绪有所降温；二是本次央行发言表述较谨慎，提出了未来货币政策走势的两个关注点，即物价变化和海外货币政策调整压力。

　　降准后，还会有降息吗？宽货币趋势仍未结束，下调政策利率将成为必要选项。1)内部来看，降成本是宽信用实现的关键。3 月份中长期贷款余额增速进一步降至11。

　　6%，尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”

　　的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战。2)外部因素掣肘有限。长期来看，人民币汇率主要取决于中国相对美国的竞争实力和经济表现；短期来看，经常性账户顺差带来的净结汇，金融市场对外开放带来的境外配置需求，地缘政策冲突引发的避险需要等，都能给人民币汇率带来较大支撑。因此，除非人民币汇率出现持续大幅贬值压力，否则央行货币政策仍将“以我为主”。

　　小结：本次降准落地是在预期之中，但力度较小，主要目的在于提振市场信心。随着市场关注点阶段性转向宽信用，同时对于宽货币预期有所降温，短期长债利率下行动力不足，预计维持偏强震荡。从降成本的角度看，“以价换量”可能是宽信用的关键手段。考虑到外部因素掣肘有限，宽货币趋势并未改变，下调政策利率仍是必要选项，特别关注存款基准利率下调的可能性。尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战，长债收益率面临的调整压力不大，在控制好节奏的前提下仍然建议积极把握交易机会。

　　风险提示：货币宽松不及预期，宽信用超预期。

（文章来源：中泰证券）

文章来源：中泰证券

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